四年亏损30亿，融资顾问费却年耗近亿；专利暴增245项，主力产品一年一换。瞭望塔财经深度拆解沐曦集成电路的科创成色与资本迷局。

　　瞭望塔财经近期获悉，科创板迎来又一家备受瞩目的“硬科技”企业——沐曦集成电路(上海)股份有限公司。顶着“国产高性能GPU领军者”的光环，其IPO招股书展现了一幅高研发、高增长、但同样巨额亏损的图景。

　　然而，瞭望塔财经深入研究其长达近489页的招股说明书后发现，在看似辉煌的技术叙事背后，一系列财务数据、业务结构和资本运作痕迹，共同描绘出一幅更为复杂、甚至充满矛盾的画面：一家公司的核心竞争力，究竟在于其技术研发的深厚积淀，还是在于其娴熟无比的资本讲故事能力？

　　招股书揭示了沐曦股份一个极不寻常的业务现象：其主营业务构成在报告期内发生了颠覆性的、跳跃式的变化。

　　2023年，公司还严重依赖“IP授权”业务(占比43.12%)，到了2024年，其重心突然完全转向“训推一体芯片”，该产品收入占比飙升至近70%，而到了2025年第一季度，更是惊人地达到97.55%。与此同时，2022年贡献了100%收入的智算推理系列产品到2024年收入几乎归零。

　　这种产品重心的急速转换暴露了公司战略上的不确定性。作为一家采用Fabless经营模式的企业，沐曦股份主要负责芯片的研发、设计与销售，而生产环节完全依赖专业的外协厂商完成，包括晶圆代工厂和封装测试厂。

　　问题在于，这种频繁的产品战略转向与芯片行业特性形成了根本性冲突。GPU作为技术壁垒极高、研发周期漫长的产品，通常需要长期持续的技术积累和产品迭代。沐曦股份几乎每年都在切换市场主打产品的做法，令人质疑其技术路线的延续性和研发战略的定力。

　　更令人担忧的是，公司在高度依赖外部供应链的同时，还面临着严重的境外依赖风险。招股书显示，公司在重要物料HBM以及芯片研发设计所需的EDA工具和部分接口IP等方面的采购，也涉及主要终端供应商来自于境外的情况。

　　在中美科技博弈持续升级的背景下，因美国政府相关政策影响，公司目前在先进制程晶圆代工和HBM供应等方面已经受到不利限制。

　　这种双重依赖——内部产品战略的不稳定性和外部供应链的脆弱性——构成了沐曦股份面临的独特风险组合。一方面，公司似乎尚未形成具有持续市场竞争力的核心产品，只能不断追逐市场热点；另一方面，即使是这些不断更替的产品，其生产过程也严重依赖可能受到地缘政治影响的境外供应链。

　　Fabless模式本身并不构成问题，行业巨头如英伟达同样采用这一模式。但结合沐曦股份频繁切换的产品战略来看，这种对外部生产能力的依赖放大了公司的经营风险：当产品方向不断变化时，公司与外协厂商的合作关系、生产流程的磨合以及供应链的稳定性都将面临持续挑战。

　　沐曦股份需要向投资者证明，其不断变化的产品战略背后有着坚实的技术平台作为支撑，而非简单的追逐热点。同时，公司还需要展示其在应对供应链风险方面有着切实可行的备选方案，而非仅仅被动接受外部环境的变化。

　　沐曦股份成立于2020年9月，至2025年3月末，仅四年多时间。但招股书声称，其已拥有境内授权专利255项，其中发明专利高达245项。

　　这一数字远超同行初创企业。通常，发明专利从申请到授权需要2-3年甚至更久。公司如何在如此短的时间内完成如此大量的技术研发、专利申请和授权流程？这究竟是团队技术实力的体现，还是为了满足科创板“形成主营业务收入的发明专利7项以上”的硬性指标而进行的“突击申请”？

　　此外，尽管公司报告期累计研发投入高达22.47亿元，但其巨大的亏损(同期累计亏损超30亿)表明，这些投入尚未转化为市场盈利能力和稳定的产品竞争力。高研发投入与低产出效率之间的反差，值得深究。

　　如果说产品和研发的疑问是“内功”，那么财务数据中的一项异常则直接指向了公司的“外功”——资本运作能力。

　　报告期内，沐曦股份的财务表现呈现典型的高增长高亏损特征。2022年至2024年间，公司营业收入虽然实现跨越式增长，但净利润却持续下滑，累计亏损额巨大。截至截至2025年3月末，沐曦股份合并报表未分配利润为-10.48亿元，这种累计未弥补亏损状态可能持续存在，导致公司在一定时期内无法进行现金分红。

　　但是令人惊讶的是，沐曦股份在亏损扩大的同时，管理费用却持续增长。报告期各期，公司计入管理费用的“服务费”分别为：

　　2025年1-3月，服务费更是高达9181.51万元，占当期管理费用的比例飙升至60.14%。

　　公司明确承认，该费用“主要包括融资顾问费、律师费、技术支持服务费等，其中融资顾问费占比较大”。并进一步解释为：“报告期内，公司进行了多轮股权融资且融资金额持续增大，为了加快融资进程，公司聘请了多家第三方机构为公司提供融资中介服务，并按照融资金额的一定比例向第三方机构支付融资服务费。”

　　这意味着，公司在一边巨额亏损(报告期各期净利润均为负)的同时，一边将数以亿计的资金支付给各类“融资顾问”。这笔钱没有变成研发设备，也没有变成工程师的工资，而是为了“加快融资进程”。换言之，公司融来的钱，有相当一部分又作为“服务费”支付了出去，以便进行下一轮融资。这种模式像极了“以融资为目的的融资”，资本的雪球越滚越大，但公司的技术产品和自我造血能力是否与之匹配？

　　查看沐曦股份的股东名单，宛如翻开一本国内顶级VC/PE的名册：混沌投资、红杉、经纬、和利资本、国调基金。。。。。。清一色的财务投资人，罕见具有产业协同效应的战略投资者身影。

　　这种股东结构决定了其资本的终极目的：通过上市退出实现超额回报，而非长期产业赋能。所有对赌协议的安排(上市失败则回购恢复)、密集的融资节奏，都指向一个目标：推动公司快速上市。

　　沐曦股份的故事，是一个典型的“中国式科创”与“中国式资本”相结合的故事。

　　然而，我们却难以看到一个技术公司应有的产品定力、稳定的市场地位和清晰的盈利前景。当“融资顾问费”成为吞噬现金流的主要项目之一，当主营产品线像风向标一样一年一变，当专利数量以超越常规的速度爆发，我们不得不警惕：这究竟是一场以技术为本的创业，还是一场合资本之力、乘政策之风的造星运动？